什麼是 Ethena？深入了解 ENA 加密背後的合成美元

不到兩年時間，一個鮮少人聽聞的項目，其合成美元供應量飆升至 150 億美元高峰，創造出超過 6 億美元的協議收入，並在全球穩定幣排名中滑升至第三名，僅次於 USDT 和 USDC。這個項目是 Ethena，其背後的故事正好位於永續期貨、基差交易以及一篇名為《Dust on Crust》的 Arthur Hayes 舊文交織之處。本文將深入解析什麼是 Ethena、USDe 錨定如何設計、收益來源為何，以及設計中所附帶的風險。

什麼是 Ethena 加密貨幣及其如何打破穩定幣的模式

Ethena 是一個建立在以太坊上的協議，發行 USDe，一種由加密抵押品支持並由永續期貨空頭頭寸抵銷的合成美元。這兩者在價格方面互相抵銷，留下的抵押池行為類似美元，即使實際上並沒有美元存在於任何銀行帳戶。該項目還發行 sUSDe，一種具有收益功能的版本，捕捉同一抵押品的資金利率和質押獎勵。

這件事之所以重要，是因為結構性的原因。USDT 和 USDC 掛鉤於美國國債和銀行存款，這意味著其發行者賺取利息，而用戶則無所得。Ethena 則顛覆這種安排。將 USDe 質押成 sUSDe 的持有人能獲得協議的大部分收益，在 2025 年底該數字年化超過 10%，是以國庫債券為支持的穩定幣收益的兩倍以上。ENA 治理代幣位於系統之上，現有一項手續費開關提案，一旦達到供應目標，將會將協議收入分配給 ENA 質押者。

截至2026年4月，ENA交易價格約為0.12美元，市值接近10.5億美元，市值排名第54。該代幣於2024年4月11日（發行後不久）達到歷史最高價1.52美元，並於2026年4月5日因後級聯洗盤跌至最低0.07686美元。欲查看ENA即時價格走勢及歷史數據，請參閱LBank Ethena價格頁面。

Ethena Coin 引擎內部：逐步解析 Delta-中性對沖

這個機制聽起來很特別，但數學原理很普通。經過白名單審核的鑄幣者向協議存入，例如 100 萬美元的 ETH。Ethena 立即在合作的衍生品交易平台上開倉 100 萬美元的 ETH 永續合約空頭頭寸。淨 Delta 為零。若 ETH 下跌 30%，現貨 ETH 價值損失 30 萬美元，但空頭頭寸獲利 30 萬美元。若 ETH 上漲 30%，現貨獲利，空頭虧損相同金額。

輸出是一個支持池，價值保持約 100 萬美元，不管 ETH 交易價格如何。協議根據該池鑄造 USDe 並發送給存款方。贖回則相反：將 USDe 交回，扣除一小筆費用後取回 ETH，空頭頭寸平倉。

一些設計選擇使系統保持穩健：

• 抵押品多元化。資產支持在 BTC、ETH、某些流動質押代幣，以及如 USDC 和 USDT 等穩定資產間輪替。對任何單一交易所或資產的集中持有量皆由治理機制設定上限。
• 場外結算。抵押品從不存放於交易所內部。託管透過 Copper 和 Ceffu 等機構服務商執行，倉位顯示於交易所，資產則停放於交易所以外。這正是 Ethena 能在 2025 年 2 月一家主要衍生品交易所遭駭時未造成用戶資金損失的設計選擇。
• 準備金基金。數百萬美元的緩衝基金在短期資金費率倒掛到達 sUSDe 持有者之前吸收衝擊。

這套設計的巧妙之處不在於對沖本身，該策略由各大自營交易桌運作已數十年，而是將該對沖包裝成任何人都能大量持有、鑄造或兌換的代幣。

Ethena Coin 價值何在：ENA 代幣經濟與費率切換機制

ENA 於 2024 年 4 月推出，向早期 USDe 鑄幣者和分片農民空投 7.5 億代幣，佔 150 億總供應量的 5%。截至 2026 年 4 月，流通供應量為 87.5 億代幣，或佔總量的 58.4%。其餘部分則依照多年度計畫分配給團隊、投資者、生態系統及基金會。

在其生命週期的大部分時間裡，該代幣純粹是治理代幣，這是一種委婉說法，意指它唯一的職責就是對參數進行投票。這種情況正在改變。2024年11月提出的一項費用切換提案，規劃了在協議收入開始流入sENA質押者之前需要達成的里程碑。大多數這些里程碑，包括整合深度和收入門檻，已在2025年10月10日的清算連鎖事件之前達成。剩下的門檻是USDe供應，需回升至超過100億美元。一旦啟動，費用切換將把ENA從投票代幣轉變為更接近生產性資產的角色，這將實質改變估值框架。

網際網路債券：sUSDe收益的真正來源

Ethena 將 sUSDe 市場定位為「網際網路債券」，這個詞聽起來很行銷術語，但當你追蹤收入來源就會明白。收入來自三條管道：

1. 空頭永久合約的資金費率。當永久期貨的價格高於現貨時，多頭需要定期支付資金費給空頭。Ethena 持有相對於現貨抵押品的結構性空頭部位，因此大多數時間都站在收取這些費用的一方。
2. 流動質押代幣抵押品的質押收益。抵押品中以 stETH 或類似資產持有的部分，將賺取以太坊基礎的質押收益。
3. 穩定幣抵押品的貨幣市場收益。用作抵押池的 USDC 和 USDT 可投入經過審核的貨幣市場協議以獲得額外回報。

在多頭市場條件下，當槓桿需求旺盛時，資金費率扮演了大部分角色，sUSDe 的收益看起來非常亮眼。在盤整或空頭階段，資金費率可能會收縮或反轉，這時 Ethena 依靠其由國庫券支持的姊妹產品 USDtb 來吸收支持，儲備基金來平滑分配，以及穩定資產收益來保持正回報。這種在基差交易支持和國庫支持之間的輪替，使得整體收益率能在不同市場環境中保持競爭力。

資金費率、創辦人與 Arthur Hayes 的起源故事

Ethena 的智識源頭來自 BitMEX 創辦人 Arthur Hayes，他於 2023 年初發表一篇名為《Dust on Crust》的論文，主張加密貨幣中最可信的中性美元應由現貨加密貨幣加上等價的空單組成。當時 Cerberus Capital 的投資人 Guy Young 採納這一論點並基於此創立了公司。

融資歷史反映了專業資本對這個想法的認真態度：

• 2023年7月，種子輪：600萬美元。由Dragonfly領投，Hayes的家族辦公室Maelstrom以及眾多衍生品交易場所和交易公司參與。
• 2024年2月，策略輪：1,400萬美元，估值3億美元。由Dragonfly和Maelstrom共同領投，Brevan Howard Digital、Franklin Templeton、Galaxy Digital、Hashed、Castle Island Ventures和PayPal Ventures加入。
• 隨後的多輪融資使總融資額在五輪中達到約1.56億美元。

團隊本身保持精簡，約有 25 人。除了 Young 外，運營核心包括首席技術官 Alex Nimmo，他是 BitMEX 最早期的工程師之一，以及來自 Paradigm Markets 和 Deribit 的首席運營官 Elliot Parker。工程和交易人才來自 Wintermute、Flow Traders、高盛、Aave 和 Lido。對於一個如今負責數十億流通美元的協議來說，這樣的人數規模十分引人注目。

Ethena 通過的壓力測試

合成美元的存活與否取決於其在混亂中的表現。Ethena 現已通過兩大壓力測試，結果將影響市場在 2026 年如何定價其風險。

第一次測試發生在 2025 年 2 月，當時一家主要的衍生品交易所遭遇約 14 億美元的盜竊。由於 Ethena 的抵押品由交易所外的托管機構持有，而非放在交易所的熱錢包中，協議的資產沒有受到威脅。贖回保持開放。對沖被轉移到其他交易所。USDe 從未動搖。

第二次是2025年10月10日的清算瀑布，這是加密貨幣歷史上最大單日去槓桿事件，清算規模約為200億美元。在一家中心化交易所，由於混亂期間的預言機定價問題，USDe在訂單簿中一度出現0.65美元的價格。在Curve和其他深度流動性池中，價格發現是由真實買賣推動，而非基於報價的標記價格，USDe保持了平價。贖回過程持續進行。供應量隨後急劇收縮，從接近150億美元的高峰降至約80億美元，因用戶去風險操作，但機制本身運作正常。

這些事件重要，因為它們回答了穩定幣最終唯一重要的問題：在最大壓力下，用戶是否仍能兌回美元。到目前為止，Ethena的答案是肯定的。

不斷擴展的生態：USDtb、Converge與基礎設施的競逐

Ethena 不再是一個單一產品。產品路線圖已擴展成一個技術堆疊：

• USDtb 是 Ethena 的國庫支持穩定幣，綁定於貝萊德的代幣化 BUIDL 基金。它主要作為樞紐資產存在，允許協議在資金利率變得不利時將支持從基差交易中重新導向。
• iUSDe 是包裹 sUSDe 的機構級版本。KYC 審查和轉帳限制使其對無法直接接觸無許可代幣的配置者而言更易接受。
• Ethena Whitelabel 是一項「穩定幣即服務」的產品。合作夥伴包括 megaETH、Jupiter 以及 Sui（通過 SUIG）可以在 Ethena 的支持引擎之上快速推出品牌化的合成美元。
• HyENA 和 Ethereal 是圍繞 USDe 抵押品構建的第三方永續去中心化交易所，加深了 Ethena 本身可用於對沖的鏈上交易場景。
• Converge 是 Ethena 自有的 L1 區塊鏈，設計用以承載這些應用並將流動性集中在一處，而非分散於通用鏈上。

策略邏輯是將 USDe 從一個產品轉變為其他應用所構建的基礎原語，類似於 USDC 如何成為 DeFi 中的預設結算資產。

每位 Ethena 持有者應考慮的風險

多頭觀點已被反覆討論。風險同樣需要獲得同等關注：

• 持續的負融資費率。 基差交易依賴多頭支付給空頭。長期熊市中持續的正向期貨溢價壓縮或反向現象會逆轉這種資金流。儲備基金和USDtb樞紐是緩衝措施，但其有極限。
• 託管及對手方風險。 場外託管可降低但無法消除交易場所風險。託管方失敗或避險交易場所崩潰而無序平倉，將損害支持資產。
• 預言機及短期脫鉤風險。 即使基本面穩健，單一交易場所的瞬間訂單簿錯價，也可能通過使用該場所預言機的DeFi頭寸發生連鎖反應。接受USDe抵押品的借貸協議需有保守的預言機設計以避免清算鏈。
• 監管不確定性。 德國BaFin於2025年4月命令Ethena GmbH停止向歐盟居民發行USDe，因其未符合MiCA規定。合成美元既不完全符合法幣支持穩定幣框架，也不屬於商品池結構，因而在多個司法管轄區面臨解釋風險。
• 供應集中度。 少數整合和耕作平台帶動大部分需求。任一平台的退潮會顯著影響流通供應，進而改變費率調整背後的數學邏輯。

這些都不是新的或隱藏的。協議本身的文件已詳細說明。重點僅在於 USDe 承擔的風險面與法幣支持的穩定幣不同，將兩者視為可互換的將是錯誤的。

接下來關注 Ethena 幣的動向

三個信號將決定 Ethena 幣故事的下一章是擴展還是整合。第一個是 USDe 供應回升至 100 億美元，這將解鎖手續費切換並使 ENA 成為現金流資產。第二個是 Converge 主網的採用情況，這將檢驗 Ethena 能否從產品升級為基礎設施。第三個是在美國和歐洲對合成美元的監管明確性，這將決定機構部署的上限。

對於追蹤穩定幣競賽的任何人來說，Ethena 已經展現了創新機制、實際收益和經受考驗的韌性這種罕見的組合。剩下的問題是它是否能在不向現在正自行開發收益型產品的受監管現有業者讓步的情況下，持續保持這股動能。